O decentralizovaných financích DeFi (pokročilých finančních nástrojích, které umožňují nad kryptoměnami vytvářet decentralizované derivátové produkty – pozn. redakce) se po splasknutí ICO bubliny hovořilo jako o hlavním hnacím motoru Etherea. Po obřím propadu ceny Etheru z minulého týdne, která dostala do existenčních problémů největší DeFi projekt vůbec, ovšem situace už tak růžově nevypadá a řada uživatelů si začíná klást znepokojivé otázky.
O tom, proč se situace vyhrotila až do bodu, kdy MakerDAO zvažovalo nouzové vypnutí sítě, jakou mají DeFi nástroje budoucnost a jak lze pracovat s nadstandardním rizikem, jsme mluvili s Josefem Tětkem, členem Paralelní polis, ekonomem a kryptoměnovým analytikem ve společnosti TopMonks. Josef se ve společnosti až do pozastavení projektu věnoval také práci na bitcoinovém DeFi projektu Debnk.
Od letošního února pozoruji, jak moc jsou vlastně smart kontrakty typu Collateralized Debt Position citlivé na zvýšenou volatilitu špatným směrem. Minulý týden situace eskalovala návrhem na nouzové vypnutí DeFi projektu MakerDAO po největším propadu ceny Etherea minimálně za poslední rok. Vypnutí sice bylo prozatím odloženo, ale signál je jasný. Myslíš si, že bylo jen otázkou času, než k podobné situaci dojde, a lze vůbec s podobným rizikem nějak inteligentně pracovat?
Propad ceny ETH byl dokonce nejhorší v historii. V kontextu toho, že ethereová síť je i v běžném provozu poměrně dost využívaná, přinesla mimořádná situace obří nárůst transakčních poplatků a prodloužení průměrné doby potvrzení transakce. Následkem toho selhávaly aukce dluhových pozic, velká část likvidátorů nakonec vypnula své (nyní ztrátové) obchodní roboty a došlo k tomu, že se některé dluhové pozice zlikvidovaly za nulový příhoz do likvidační aukce. Držitelé těchto pozic tak přišli o plnou výši vkladu (namísto očekávaných 13 %) a nyní se řeší, co s tím.
Tvůrci MakerDAO spoléhali na to, že provozovatelé likvidačních robotů budou mít vždy dostatečnou motivaci likvidovat pozice – a že jich bude dostatek na to, aby se v aukci cena vyšplhala na tržní úroveň. To samo o sobě může na papíře i v simulacích fungovat, nicméně nefunguje to už v případě, že samotná smart contract platforma (Ethereum) je zahlcená a celý trh (i mimo kryptoměny) zažívá tzv. liquidity squeeze – úprk k likviditě.
Je pravda, že systém nebyl na takovou černou labuť připraven. Asymetrická rizika nicméně společnost zná a jejich mitigací je pojištění. To však teprve na Ethereu vzniká v posledních měsících. Celý ekosystém je prostě příliš mladý a experimentální.
Znamená současný stav těžce zadluženého MakerDAO konec boomu DeFi projektů nad Ethereem? Sám ses v minulosti podílel na bitcoinovém DeFi projektu, myslíš, že by zde situace probíhala výrazně odlišně?
Zdá se, že letos vskutku DeFi již zažilo svůj vrchol (měřeno hodnotou „zamčenou“ v DeFi). Pokud by se mělo MakerDAO rozpustit, položí to i některé další DeFi projekty, které se stablecoinem DAI pracují. Na druhou stranu nemyslím, že se jedná o konec ethereového DeFi jako takového. Celé odvětví je třeba vnímat jako jeden velký iterativní experiment. Jeden (třebaže velký) projekt selže, druhý se poučí z chyb a postaví lepší produkt.
Uživatelé by měli počítat s tím, že se jedná o vysoce rizikové experimenty. V tom vidím trochu chybu komunikace některých představitelů Etherea a DeFi – často vychvalovali přednosti těchto projektů, aniž by dostatečně poukazovali na rizika. Na druhou stranu z uživatelského hlediska byly projekty stále poměrně těžce přístupné a jejich uživatelé měli dostatečnou sofistikovanost na to, aby rizika chápali.
Nyní k bitcoinovému DeFi. Logika finančních produktů v rámci našeho Debnk byla značně odlišná od čehokoli na Ethereu, nepracovali jsme zde s předzajištěnými půjčkami, nýbrž s tzv. peer-to-peer CFD kontrakty. To znamená, že lidé si netvoří např. hedge či pákové pozice vůči smart kontraktu, ale vzájemně v síti uzlů.
Jednoduchý příklad: když si chci otevřít pákový long, potřebuji protistranu, která si chce zahedgovat fiat hodnotu bitcoinu. Situace posledních týdnů by v takovém ekosystému vedla k tomu, že by některé kontrakty byly ukončeny s předvídatelnou ztrátou (a naopak ziskem protistrany). Ztráty by byly pravděpodobně menší, předvídatelnější a omezené na konkrétní uzly poskytující likviditu – pro lepší představu o topologii Debnk se doporučuji podívat na nákres z našeho white paperu:
Debnk je nicméně prozatím pouhá teorie, reálně žádné DeFi nad Bitcoinem ještě neexistuje.
Dávají vůbec půjčky zajištěné tak silně volatilní aktivem, jakým jsou kryptoměny, smysl, není to jen další forma extrémního gamblingu?
Vysoká volatilita byla do určité míry předpokládaná, proto např. v MakerDAO bylo vždy požadováno minimální zajištění ve výši 150 % půjčky. Spíše než samotná volatilita byl problém v kombinaci volatility a zahlcenosti Etherea. Ukazuje se, že využívanost platformy větším množstvím projektů může kromě synergie přinést i systematické riziko. Souhlasím, že při takto vysoké volatilitě jsou zajištěné půjčky na hranici gamblingu. Kryptoměny musí dorůst do vyšších kapitalizací a obchodovaných objemů, aby mohly unést břímě derivátů. Proto je možná dobře, že nad Bitcoinem zatím žádné DeFi nemáme.
Deriváty jsou obyčejně chápány jako velmi rizikový nástroj i ve světě tradičních financí, který řeší problémy s tím spojené zpřísněnou regulací. Kryptoměny tento aspekt z principu postrádají, co bys doporučoval místo toho jako efektivní nástroj pro management zvýšeného rizika?
Je pravda, že ve světě tradičních financí panuje zdánlivě přísná regulace. Zároveň zde ale platí tzv. princip ovládnutého strážce – zaměstnanci velkých finančních společností a regulatorních úřadů jsou často ti stejní lidé, jen s rozestupem několika let. Hypoteční krize toto ukázala v plné kráse: lidé z Fannie Mae & Freddie Mac, z ratingových společností a z investičních bank hrály v podstatě stejnou hru na co nejsofistikovanější skrytí rizika hypoték v rámci derivátů, ohodnocení nejvyšší známkou a přeprodání dále do celého světa. Tento domeček z karet se zhroutil stejně efektně jako DeFi minulý týden.
V rámci dnešního DeFi se alespoň každý může podívat, jak kontrakty fungují, jaká mají správci (jsou-li nějací) privilegia, každý si může zkusit provést exploit (jako v případě nedávných flash loan exploitů). Takový ekosystém má neustále cennou zpětnou vazbu a může být dlouhodobě mnohem odolnější vůči systematickému selhání. Transparentnost a auditovatelnost je u derivátů základní nástroj pro správné ohodnocení rizika.
DeFi smart kontrakty také představují jeden obrovský honey pot pro nejrůznější útočníky (hackery, manipulátory trhu), což je (navzdory auditům) další obrovské potenciální riziko pro uživatele. Napadají mě příklady útoků, jako je třeba front-running, reentrancy (proslavený díky DAO hacku v roce 2016), insufficient gas briefing, timestamp dependence. Dá se podle tebe s tímto rizikem rozumě pracovat, existují například nějaké formy pojištění kontraktu (vycházím z analogie tradičního finančního světa)?
V rámci Etherea vznikl již před nějakou dobou projekt Nexus Mutual – vzájemná pojišťovna. Nedávno likvidovala první pojistnou událost, spojenou s výše zmíněným flash loan exploitem. Dalším projektem je Opyn, který usiluje o vytvoření trhu s opcemi, které také mohou fungovat jako forma pojištění. Vše je v tomto ohledu ale zatím spíše na počátku.
Řada DeFi projektů nad Ethereem má governance, alespoň do určité míry, de facto ve formě DAO (decentralizované autonomní organizace), představuje to podle tebe další vektor rizika? Jak vnímáš governance DeFi projektů obecně?
Určitě. Z „governance“ mě jímá hrůza ze dvou důvodů: je zneužitelná sama o sobě a zároveň představuje slabé místo z hlediska státní regulace. Velmi si proto vážím tzv. hotových kontraktů, jako je Uniswap, kde se autor vzdal jakékoli renty a správy, a to ve prospěch plné decentralizace. Problém ale je, že málokterý kontrakt je tak jednoduchý a elegantní, aby nepotřeboval budoucí záplatování. Governance a admin klíče umožňují rychlou iteraci produktů, ale mají trade-off v podobě centralizace. A centralizovaný kontrakt se velmi těžko decentralizuje, myslím, že jsem příklad takového vývoje ještě neviděl.
Myslíš, že existuje nějaká relativně bezpečná forma participace na DeFi, bezpečný DeFi projekt?
Popravdě myslím, že v těchto dobách ani ne. Riziko je zatím příliš vysoké a výnosy z prostého půjčování tak vysoké nejsou. Technicky sofistikovaní uživatelé s dostatkem kapitálu ale vydělat mohou, především na odkupování likvidovaných pozic, front-runningu, arbitrážích. Vesměs se ale jedná spíše o využívání neefektivity těchto trhů.
Přežije podle tebe DeFi v současné podobě, nahradí jej nějaká bezpečnější alternativa, nebo prostě určité typy finančních produktů do světa kryptoměn nepatří?
Myslím, že přežije myšlenka tzv. open finance – finanční produkty bez geocenzury a s plnou auditovatelností. Dnešní finanční systém je neskutečně zkostnatělý, trpí systematickým morálním hazardem a je do značné míry i nástrojem politického boje (více než kdy dříve je jednoduší odříznout celé země od světových financí).
Jsem DeFinitivní optimista. Ale je to ještě běh na dlouhou trať. V nadcházející krizi bude dostatečné, když budeme mít k dispozici funkční alternativu státních peněz, což je starý dobrý Bitcoin.
