Na tuzemské akademické půdě není zrovna tradiční, že se někdo věnuje kryptoměnám. Jak jste se k tomu tématu dostal?
Bylo to v době, kdy jsem dokončoval doktorát. Psal jsem disertaci na téma fraktality finančních časových řad. Zároveň jsem zvažoval, čím bych se mohl zabývat dál. Jednou z částí doktorské práce byl výzkum toho, jak se používají online data, což v té době znamenalo data o tom, co hledají lidé na Googlu nebo na Wikipedii. Následně se to používalo pro modelování různých ekonomických řad, třeba toho, jak se bude vyvíjet nezaměstnanost či jaký bude zájem o hypotéky nebo prodej aut.
Ve stejné době jsem se náhodou někde doslechl o bitcoinu a napadlo mě to spojit. Zajímalo mě, zda se dá aktivita lidí měřená pomocí vyhledávání slov bitcoin, BTC a několika dalších použít pro modelování dynamiky ceny bitcoinu. A ukázalo se, že to jde.
Ladislav Krištoufek
Profesor ekonomie na Institutu ekonomických studií Fakulty sociálních věd Univerzity Karlovy a od roku 2022 prorektor Univerzity Karlovy pro vědeckou a tvůrčí činnost. Profesorem se v červenci 2020 stal jako jeden z nejmladších v humanitních a společenskovědních oborech v moderní historii univerzity.
Specializuje se na finanční ekonomii, finanční ekonometrii a kryptoměny. V roce 2022 byl zařazen do prestižního seznamu Highly Cited Researchers jako jediný ekonom a jediný společenskovědní výzkumník v České republice.
Z vyhledávání na Googlu lze tedy poznat, jaký zájem o kryptoměny bude dál?
Ano, v okamžiku, kdy lidé něco hledají víc na Googlu, dá se zčásti predikovat, jaký zájem bude do budoucna, hlavně ale aktuální dynamika. Ale je to jen krátkodobý ukazatel, který dnes už tak silně nefunguje. Vyhledávání na Googlu lehce pozbylo na významu, protože od roku 2013, kdy jsem to prvně studoval, se chování lidí u krypta a vlastně i obecně v celém finančnictví změnilo. Lidé víc věcí řeší na sociálních sítích, které samozřejmě fungovaly i před deseti roky, ale dnes je to v tomto ohledu hodně jiné. Nicméně pořád se dá sledovat jistá aproximace toho, co lidi zajímá a jak se to promítá či bude promítat v dynamice určitých trhů.
Co bylo tedy možné poznat v roce 2013?
Dala se tím celkem dobře popsat určitá část dynamiky celého oboru. U bitcoinu a kryptoaktiv je ale nutné zdůraznit, že dynamika jejich cen je bezprecedentně volatilní. Jsou to obrovsky riziková aktiva. Takže část, která se dala tehdy predikovat a dá se predikovat i dnes, je často přebita dalšími faktory. Navíc se trhy v čase velmi rychle mění, spojnice a interakce, které se tam objevují, jsou prostě už značně komplexní. Zájem jako takový určitě hraje roli, ale je umenšován v narůstající komplexitě celého trhu, která ho ovlivňuje. Což je poznat v kolapsech, kterých jsme viděli v roce 2022 několik.
Jak to myslíte?
To, co jsme viděli za poslední dobu, už vlastně není tolik o tom, jestli někdo o krypto má, nebo nemá zájem, ale o tom, co se s celou strukturou děje, když dochází k odpákování trhu a následně k dominoefektu. Zájem či nezájem už může vlastně jen naznačit následnou dynamiku. Lidé se bojí, začnou zjišťovat, kde krypto prodat, jak ho prodat a jak ze systému vytáhnout peníze. Což poté může celý pád jednoduše nafouknout. Ale je to skutečně primárně amplifikace struktury trhu, nikoliv hybatel jako takový.
V případě kryptoměn se mluví i o dalších aspektech, které je vhodné sledovat. Často se řeší třeba ekologická zátěž související s těžbou kryptoměn. Která jsou ta další?
Témat okolo těžby je skutečně víc. To, které se týká environmentálního dopadu, je pouze jedno z nich. Vlastně je to takové tradiční téma, které se objevuje cyklicky v návaznosti na nárůst ceny bitcoinu. Druhé tradiční téma se týká tetheru, tedy toho nejpopulárnějšího stablecoinu. O obě témata jsem se postupně zajímal a psal o nich, protože mají návaznost na další oblasti. Třeba na to, jestli krypto, přesněji řečeno hlavně bitcoin, může fungovat jako to, čemu se říká „safe haven“, tedy bezpečný přístav. Obecně jsou ale podobná témata často prezentována s jistými předsudky či ideologickým zabarvením, což rozumnou debatu komplikuje.
Proč?
U krypta i konkrétně u bitcoinu je evergreenem tvrzení o Ponziho schématu, letadlu, či něčem bez fundamentální hodnoty. Je to zčásti dáno tím, že bitcoin a zčásti i celé krypto jsou něčím novým, bezprecedentním, těžko se to polopaticky vysvětluje a je pak lehké sklouzávat ke zkratkám. To si jako vědec samozřejmě nemůžu a nesmím dovolit. Jako vědec mám data, mám hypotézy, mám nástroje a metody, jak je testovat. Do toho nesmí nic jiného vstupovat. Na základě těchto výsledků se pak vyprávějí příběhy, které se ale nemusí všem líbit. To je holt riziko povolání vědce, ve společenských vědách speciálně.
Bylo složité tu práci v českém prostředí obhájit, např. při vaší profesuře?
No, tak jít s tímto tématem před vědeckou radu univerzity odvážné jistě bylo. U mě se to ale zároveň kombinovalo s velmi nízkým věkem. Celkově to z mojí strany bylo odvážně, zpětně viděno možná až drzé. Ale ve finále to dopadlo dobře, takže toho rozhodně nelituji.
Byl jste první, kdo se o to téma zajímal na tak vysoké akademické úrovni. Už je těch prací od jiných akademiků víc?
V Česku je akademiků okolo krypta pořád relativně málo. Těch, kteří prorazili v zahraničí, samozřejmě ještě méně. Ale je to škoda, protože mimo akademii je Česko možná ne přímo baštou krypta a bitcoinu, ale nejsme rozhodně z mezinárodního hlediska malým hráčem. S trochou snahy bychom mohli být v tomto jakýmsi Švýcarském, ale to by FinTech obecně musel být prioritou vlády, což (zatím) není. Jako sektor celkově rozhodně máme co nabídnout.
Decentralizované finance jsou velká příležitost
Co řešíte nyní?
Teď se zajímám hlavně o decentralizované finance. Čerstvě moje skupina získala tříletý grant „Do hlubin decentralizovaných financí“ od Grantové agentury ČR. V něm chceme z velké části odbočit od bitcoinu a zaměřit se právě na decentralizované finance, protože to téma je ve vědecké komunitě docela opomíjené. Zároveň je to pro ekonoma výborné hřiště či laboratoř, je tam obrovské množství dat, s nimiž se dá pracovat. Velkou část tvoří behaviorální složka, což znamená chování samotných aktérů na trhu. Dá se to dobře zkoumat a dává nám to velkou příležitost testovat různé hypotézy. Zároveň se také chceme podívat právě na strukturální efekty a různé dominoefekty, které ze standardních trhů neznáme, resp. ne v takové struktuře.
Proč je podle vás důležité zkoumat právě tohle?
Protože v klasických, tradičních financích dělá většinu aktivit banka, burza, nebo relativně úzká skupina investorů, tvůrců trhu apod. Ale v případě decentralizovaných financí to můžete dělat vy nebo já. Samozřejmě s dodatečným rizikem a se všemi věcmi, co k tomu patří. Ale tím je z toho úplně jiná hra. Zároveň nám jako vědcům to dává příležitost zkoumat téma do větší hloubky.
O decentralizovaných financích se mluví jako o příští velké věci, která změní bankovnictví a obecně celou ekonomii. Je to skutečně tak?
To je dobrá otázka a současně velmi těžká otázka. Ale nemám věšteckou kouli, abych věděl, jak to dopadne. Z mého pohledu je to ale rozhodně velká příležitost. Zároveň, což je třeba zdůraznit, je tam opravdu velké množství rizik. On je to takový ten klasický boj regulace a deregulace, centralizace a decentralizace. A každá strana mince má své plusy a minusy.
Co by decentralizace financí přinesla pro mne jako řadového klienta běžné banky? Neměl bych se naopak bát toho, že mé finance se budou řešit přes systém, který nebude pod kontrolou, jako jsou dnes banky?
Říkáte správně, že v případě decentralizace by panovala nejistota, zda je konkrétní aplikace nebo protokol bezpečný. To je skutečně velké a důležité téma. Takže i v případě decentralizace budou potřeba pravidla, která určí principy fungování, tedy forma regulace. Ten do nemalé míry „divoký západ“, který v decentralizovaných financích poslední roky pozorujeme, prostě a jednoduše není přenositelný a tolerovatelný pro širší populaci.
Ale pokud odhlédnu od možných rizik, tak v decentralizaci vidím velkou výhodu, lidem umožňuje víc se podílet na finančním trhu tak, jak nyní nemohou. Třeba teď, když chcete dělat tvůrce trhu na burze, tak to normálně neuděláte. Musíte být certifikován, musíte mít patřičné množství peněz, podmínky se prostě každému splnit jen tak nepodaří. Ale v decentralizovaných financích tím tvůrcem trhu být můžete.
Můžete se stát součástí decentralizované burzy, vložit tam své prostředky a dostávat část poplatků, které se tam generují. Otázka samozřejmě je, jak velká část populace stojí o to, že může např. tvořit trh, obchodovat na páku a hrát si s deriváty. Obecně ale o decentralizovaných financích rád říkám, že je to takový sen laissez-faire ekonoma o neregulovaném trhu, se všemi implikacemi, tedy negativními i pozitivními.
XIXOIO nemělo s kryptem nic společného
Vraťme se k událostem v kryptosvětě. Loni padl český projekt XIXOIO, zkrachovala burza FTX. Co se v kryptosvětě děje?
Začnu od XIXOIO, přestože zrovna tenhle projekt s kryptem neměl nic společného. Bylo to spíše marketingové zneužití buzzwordů jako blockchain, token a podobně. Téměř od začátku se proti projektu zvedla negativní vlna, protože znaky pyramidového schématu byly evidentní. (Psali jsme třeba v textu Policie zasahovala v sídle Xixoio, vedení viní z půlmiliardového podvodu)
Pád burzy FTX byla úplně jiná dimenze, byť to v některých principiálních ohledech vlastně není oproti XIXOIO až tak vzdálené. FTX byla klasická neregulovaná kryptoburza, ale ten krach nebyl o kryptoaktivech. Bylo to o tom, že lidé v jejím vedení dělali něco jiného, než měli. FTX se tvářila jako burza, ale v podstatě se chovala jako hedge fund nebo investiční banka bez regulace a tak trochu na steroidech – skrze spolupráci s Alameda Research, emise vlastních tokenů a pumpování celé Solany. A to byl problém. (O FTX jsme na Lupě psali třeba v textech Burza FTX oznámila bankrot, její zakladatel rezignuje nebo Šéf FTX burzy si chtěl kupovat americké politiky. Za peníze zákazníků)
Krachů v kryptosvětě ale bylo víc. Nezhroutilo se tím tradované tvrzení, že bitcoin a obecně kryptoměny jsou bezpečný přístav pro úspory, o kterém jste sám mluvil?
Tvrzení o bezpečném přístavu není tak jednoduché. Většina empirických výzkumů, které to řeší, k tomu vlastně nedochází. Do roku 2018 korelace toho, jak se pohybuje krypto a standardní trhy, nebyla moc velká. Ale od roku 2019 a hlavně od roku 2020 se oba trhy začaly pohybovat spolu. Jenže pokud má být něco bezpečným přístavem, tak potřebujete, aby alespoň ve chvílích, kdy nastanou nějaké negativní velké šoky, se trhy spolu nepohybovaly. Takže původní teze, že krypto je oddělené od běžných trhů, už nefunguje.
Je to vlastně důsledek covidu, respektive tehdejší situace na finančních trzích. V květnu 2020 nastal velký propad a v USA a v Evropské unii se začaly tisknout peníze, ale primárně se roztočila vlna fiskálních stimulů. A ty peníze se musely někam dostat. Kapitalizace kryptotrhu je navíc proti tradičním trhům pořád malá, takže ve chvíli, kdy se do něj začaly lít peníze, tak to celou oblast hrozně nafouklo. Ale zároveň ji to výrazně propojilo s tradičními trhy, protože tam ty nové peníze tekly také.
Je ale dobré si říct, co lze považovat za bezpečný přístav. Protože když se člověk na krypto podívá retrospektivně, tak dno bitcoinu během covidu bylo pět tisíc dolarů. A teď jsme i po těch obrovských výkyvech ceny poměrně dlouho okolo dvaceti tisíc dolarů za jeden bitcoin. Tedy na troj- až pětinásobku hodnoty covidového dna. Oproti tomu akciové trhy na trojnásobku hodnoty rozhodně nejsou.
Pravidla pro krypto by k nám mohla nalákat investory
Řada lidí v případě kryptoměn říká, že nic nevzniká, jen se spotřebovává energie. Krypto podle nich nemá hodnotu, zatímco třeba u akcie si v přeneseném smyslu kupujete kus nějaké firmy. Souhlasíte s tím?
Ne, nesouhlasím. V případě krypta je to hodně o vnímání hodnoty, což je vždy alespoň zčásti subjektivní. Pocit, že za vším musí být hmatatelný fundament, souvisí se zastaralým přemýšlením o hodnotě. U bitcoinu přitom jde o to, jak k němu přistupujeme. Pokud ho bereme jako peníze, tak peníze jako takové také nemají tradiční fundament. Mají za sebou primárně důvěru, že si za ně teď a v budoucnu něco koupíme. I tak je jejich fundamentální složka velmi komplikovaná.
Pakliže se na bitcoin budete koukat jako na akcie, tak je to už trochu jiná věc. U nich totiž předpokládáte, že reprezentují vlastnictví nějaké firmy, což potenciálně generuje dividendy. Ty sice bitcoin negeneruje, oproti tomu ale již existují v decentralizovaných financích projekty, které nabízejí nějaké služby, lidé za ně platí poplatky a ty jsou pak distribuovány držitelům těch tokenů. Což už je něco, co dividendy připomíná. Ale to je u bitcoinu opravdu marginální složka a fundamentální podobnost akcii je také nízká, protože vlastnictvím bitcoinu nezískáváte na nic nárok.
Existuje ale u něj ještě další pohled, který se mi docela líbí, i když je trochu přitažen za vlasy. A to že bitcoin je něco jako sběratelský předmět. A tam se vždy můžete bavit o tom, jaký fundament má ten či onen obraz. Nebo jaký fundament má sběratelská karta. Jenom k tomu musíte přidat digitální podobu, dělitelnost, systém validace, čímž nakonec zjistíte, že je to něco úplně jiného. Bitcoin je prostě takový mnoharozměrný foton finančního světa.
Takže si nemyslíte, že krypto je jen nafouklá bublina a že brzy skončí?
Nemyslím, ale samozřejmě to není žádné investiční doporučení. Systém jako takový určitě neskončí. Problém by nastal teprve ve chvíli, kdyby se ukázala nějaká velká díra v krytí hlavních stablecoinů. To by byl velký průšvih, protože by to ukázalo, že velká část hodnoty, která se obchoduje, je vlastně vzduch. Valuačně by to byl tedy velký problém, ale nikoliv funkčně. Ale nevypadá, že by to hrozilo, i když velmi aktuální útok SEC na třetí největší stablecoin BUSD bude zajímavé sledovat.
Hodně se mluví o regulaci kryptoaktiv. Bylo by správně je regulovat?
Myslím, že pokud má být bitcoin a obecně krypto více přijímáno a využíváno, tak musí být regulováno. Musí existovat nějaká jistota, že systém funguje alespoň podle základních pravidel. Už nyní máme třeba poměrně jasná pravidla, jak na trh s kryptem vstupovat. Prostě pošlete z klasického účtu peníze na centralizovanou burzu a nakoupíte to, co chcete. V případě výstupu ale taková pravidla jasná nejsou, resp. tam je výrazně větší nejistota. Když chcete peníze z kryptoburzy vybrat, tak nyní moc nevíte, co přesně máte dělat. Netušíte, jestli vám peníze nezablokuje banka, protože přišly z jejich pohledu z podezřelého zdroje, přestože vám předtím dovolila tam ty peníze poslat.
Stejně tak nejsou úplně jasná pravidla, jak přesně výnos kryptoměn danit, resp. panuje částečná nejistota a problematická vymahatelnost. Navíc myslím, že nastavení pravidel byť jen na národní úrovni by mohlo dát firmám, které s kryptem a novými technologiemi obecně již fungují, signál, že jsme inovačně přátelská země. Mohlo by nám to nalákat nové investory. Zatím je to promarněná příležitost.
Máte vy nějaké osobní zkušenost s kryptem?
Na trhu samozřejmě nějak aktivní jsem, ale souvisí to s tím, že pokud to chcete studovat, tak musíte mít i osobní zkušenosti. Bez toho by v tomto případě uvěřitelnou vědu dělat nešlo.
